同样一家企业,在股权融资和债权融资时,外界对它的评价却不同。在评价股权价值时,人们往往谈论企业经营战略,谈论产品和市场,谈论“护城河”也即企业价值;而评价债权价值时,人们往往谈论“资本化比率”、规模大小、本息保障即偿债能力与意愿。人们分析的侧重点如此之差异,似乎在谈论两个不同的现象。
市场长期存在的现象必有其背后的道理。股权融资作为分成合约,合伙人选择共担风险、共同经营;债权融资为固定金额合约,债权人不参与经营的同时还试图将风险转移。所以,股权投资人往往更关注企业长期经营带来的价值,而债权投资者关注企业能否在特定期间内履约。
但是,只要我们再深入的看待两种合约,会发现其背后的逻辑和事实相通——所有融资都基于企业价值,这也是决定企业是否违约(履约)的最终因素。
我们可以从多种角度来看。
首先,从宏观的角度,实体经济和虚拟经济的均衡点是二者等价。价值低的企业其对应的金融资产价值也必然低;企业价值下降含义着债权折价(违约)倾向上升。
其次,从合约的角度来看,债权合约可以拆为三个合约的组合,即股权投资合约+买入认沽期权+卖出认购期权。所以债权的本质是股权与期权的合约组合,股权是债权的基础,决定了债权价值。
最后,从会计角度看,利润表本质是一张利益分配的合约表。企业收入首先是付给供应商、员工、债权人、政府,最后的“剩余价值”才分配给股权人。因此,当股权价值高时,债权价值必然得到高度保障。在某些短期的特殊情况下,利润为零甚至负并不会影响到债权的偿付,但长期回报为负必然导致股权人退出经营,即对债权违约。
那么,假设企业价值稳定,如何解释和看待企业遭遇短期流动性危机(如债权人挤兑)导致违约的情况?我们将在后续分析这个问题。
大普信评研究(2)
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